第五節 國際證券的法律管制

　　一、證券發行的審核制度。各國對國際證券發行的審核基本分為以下兩種類型：

　　（一）注冊制。即“公開原則”，要求發行人在證券發行之前，必須按法律規定向證券管理機關申請注冊，提交招募說明書。證券管理機關只負責審查發行人所披露的情況是否屬實，而不涉及證券發行的其他實質性問題。

　　（二）核準制。即“實質審查原則”，一些國家的證券管理機關不僅審查發行人所提交的招募說明書，而且審查證券發行的其他條件。

　　二、對信息披露的法律管制。信息披露是指按照各國證券法的規定，證券發行人應真實、完整、準確和及時地說明其自身的財務狀況、經營狀況及發行證券的條件等。

　　通常包括：一、發行人在證券發行時通過招股說明書履行信息披露義務；二、已發行的證券在證券交易所上市后，發行人應就其更新的財務狀況和經營狀況履行持續披露義務。

　　（一）信息披露的要求

　　1、對外國公司信息披露的待遇。一些國家對國際證券發行實行比國內證券更為嚴格的信息披露制度，有的國家則要求較為寬松。總的看，證券業較發達的國家晚近出現放寬或簡化的傾向。

　　首先，對發行人有關情況的披露方面，如規定本國發行人須詳細披露過去若干會計年度的利潤、經營損益及各項目資產數額等，而要求外國人披露的這方面信息有所減少，只要反映各項目的銷售額和盈利即可；對外國發行人的從業人員情況，只須披露從業人數；規定本國發行人須詳細披露大股東、董事、高級管理人員經歷、經驗及持股數額等，對外國發行人的相關要求適當放低，如規定本國發行人須詳細披露董事會的報酬總數及具體支出項目，外國發行人只須披露其總數等。

　　其次，在會計標準執行方面。規定對外國發行人提交的各項財務報表，只要不違反發行地國的公共利益及保護投資者的原則，不必按照當地的會計準則制作等。

　　2、對外國公司信息披露的特別要求。如發行人所屬國相關法制的介紹、發行地國證券持有人行使權利的方法、證券保證人的情況、外匯行情動態等。

　　3、對外國公司信息披露途徑的限制。未經批準，一些國家明令禁止本國發行人通過寄送招股說明書等方式在國外推銷內國發行的證券；另一方面，各國嚴禁外國發行人以以下方式向本國人推銷在國外發行的證券：寄送招募說明書及散發郵品廣告、張貼宣傳告示、登廣告、電話促銷、派員走訪等。

　　但在國際性大報和雜志上刊登廣告，或在本國觀眾能收視的外國電視臺上，或互聯網上推銷外國發行的證券，則較難禁止。

　　一些國家（如阿根廷）規定在特殊情況下本國人可購買外國證券。隨著證券市場日益國際化，一些國家已通過雙邊或區域性安排，相互承認已經對方認可的招募說明書，但現仍非常有限。

　　（二）虛假信息的披露。

　　1、方式。在我國，按照2003年更高法院的《若干規定》（后簡稱《關于虛假陳述的規定》）第17條，證券市場中的虛假信息披露包括四種情形：一是虛假記載，即虛假陳述行為人在信息披露時，將不存在的事實在信息披露文件中予以記載的行為；二是誤導性陳述，即虛假陳述行為人在信息披露文件中或通過媒體，作出使投資人對其投資行為發生錯誤判斷并產生重大影響的陳述；三是重大遺漏，即信息披露義務人在信息披露文件中，未將應當記載的事項完全或者部分予以記載；四是不正當披露，即信息披露義務人未在適當的期限內或者未以法定方式公開披露應當披露的信息。

　　在其他一些國家，除對已有事實的不實說明外，虛假信息披露還表現在：

　　（1）對意圖的說明。如發行人對資金使用計劃、將來資金安排或分紅政策進行說明，但實際上并無此意的。

　　（2）預測。作出某項預測應限于短期且推論應建立在明確、合理基礎上，否則就構成。

　　（3）意見。根據英美法，只有對現存事實進行不實說明才負法律責任；僅發表意見本無責任可言。但如果發表意見時暗示此項意見是以事實為根據的，或是作為一項事實說明而發表的，則應對其真實性負責。

　　（4）對法律的說明。傳統觀點認為應推定人人都了解法律。對法律的說明和對事實的說明往往夾雜在一起。多半回被認為是在發表“意見”因而存在虛假陳述的可能。

　　（5）概述。對有關法律文件（如公司章程、擔保合同及政府許可等）的簡介必須公正，不帶有誤導性。若有誤導，不能以已點明“詳見”有關文件而免責。

　　（6）遺漏。下列情形的遺漏將構成虛假陳述：只說正面情形而不說明反面；故意保持沉默，任由他人進行不實說明；有法定披露義務而不進行披露等。

　　在判斷是否構成虛假陳述時，特別注意：即對有關的事實的不實說明只限于“重大”而不包括細微末節。一般，會對一個持通常審慎態度的理性投資者作出投資決策產生影響的事實，即為“重大事實”。

　　2、投資者的信賴。為了有效地懲戒被告在證券市場上散布虛假信息，美國證券法采取“信賴推定”原則。即只要證明被告對“重大”信息有虛假陳述行為，就可推定原告在購進證券時信賴了被告的這種虛假陳述。除非被告能夠反證，原告事實上根本不可能相信其虛假披露的信息；或者即使相信，仍然會采取同樣的投資決策。才無須承擔賠償責任。

　　信賴推定的理論基礎是“欺詐市場”理論，市場理論又是建立在經濟學中的“有效市場”假說上的。我國更高法院《關于虛假陳述的規定》第18、19條也借鑒了欺詐市場理論和信賴推定原則，在因果關系上設置了法律推定和舉證責任倒置的機制。

　　欺詐市場理論的基本觀點：向證券市場上披露虛假信息，將影響證券市場價格的真實性，從而間接地欺詐了當時在市場上從事交易的所有投資者。

　　“有效市場”假說是指：在一個公開、成熟的證券市場上，證券價格是由能夠從市場上獲得的各種重大公開信息所決定的。在這樣的市場上，只要有少數買賣者憑借虛假信息進行交易，就會影響到證券市場的價格，從而影響其他買賣者，甚至那些從未接觸到虛假信息的投資者。

　　3、責任人。分兩類：一類是發起人、發行人或上市公司、控股股東等操縱發行人或上市公司進行虛假陳述的實際控制人。另一類是證券承銷商、證券上市推薦人；發行人或上市公司以及證券承銷商、證券上市推薦人中負有責任的董事、監事和經理等高級管理人員；會計師事務所、資產評估機構、律師事務所等專業中介機構及其直接責任人。

　　4、歸責原則。以我國為例，根據更高法院《關于虛假陳述的規定》第21-24條，首先對上述第一類虛假陳述責任人，采取“無過錯責任”原則，即只要此類人有虛假陳述行為，并使投資者在證券交易中遭受損失的，不管他們有無主觀過錯，均得承擔責任。其次，對上述另一類責任人的虛假陳述，采用“過失責任”原則。我國證券法對過失責任的具體認定，采取過失推定、舉證責任倒置的方式，即如不能證明自己沒有過失，則法律推定他們負有過失責任。

　　為防止原告、被告間利益的失衡，應提高對歸責要件的要求。如美國1933年《證券法》就虛假陳述，另行規定了“欺詐故意”責任制，即只有在被告存在欺詐故意的情形下，才承擔賠償責任。

　　三、對證券上市條件的法律管制。證券上市應符合一定的標準。這些標準可分為：

　　（1）數量標準。各國證券交易所對上市公司從資本額、資本結構、股東人數、發行的總市價、股份分散、贏利水平等方面提出了數量要求。總體上對外國上市公司的適用較之本國公司寬松。

　　（2）質量標準。各國證券交易所對上市公司都規定了嚴格的質量要求。在其中一些條件上可以對外國上市公司適當放寬，如：建立合并帳戶、作出股東大會決議的法定票數、董事會和審計委員會的組成（如是否應包括非執行董事）、關聯交易、內部人員持股數量、贖回和收購要約、投票權制度等。當然，外國公司必須符合一些特別的上市條件。

　　四、對證券商經營業務的法律管制（轉于自考365網 zikao365.com）

　　（一）對證券商業務范圍的管制。主要涉及：

　　1、內部分業問題。職能主要有三：一是經紀職能；二是自營職能；三是承銷職能（包括代銷和包銷）。對證券商職能的劃分，有的國家采取單一經營制；有的國家采用綜合經營制，允許證券商兼營兩種或兩種以上業務。晚近，綜合經營制得到越來越多的國家的認同。

　　2、外部分業問題。德國等歐陸國家主張銀行可以從事證券業務，支持這種“混業主義”；原來以美、英、日為代表的另一些國家采取“分業主義”，實行證券業和銀行業分離的原則。20世紀90年代，日本及原來實行“分業主義”的歐洲國家轉而采取“混業主義”。1999年11月，美國金融業進入“混業”經營時代。2003年底，我國修訂的《商業銀行法》原則上仍實行分業經營制，并限定商業銀行的投資范圍；同時規定，國家另有規定的除外。這就放松了對商業銀行經營證券業務的限制。

　　（二）對證券商經營行為的管制。諸如：

　　1、保護客戶資產。證券商有義務：（1）將客戶資金存入在某一銀行單獨開設的“信托帳戶”；（2）將客戶的投資單獨開戶立帳，以免客戶之間或客戶與證券商之間的證券投資損失發生混同；（3）不能以客戶的證券為證券商自己或第三人的債務設定擔保。

　　2、戒絕利益沖突。一方面，作為客戶代理人的證券商不得為與自己利益有沖突的證券經紀行為，如對自營與經紀業務進行不公開的混合操作；另一方面，證券商不得為一客戶為與另一客戶有利益沖突的行為，如私下交叉代理兩個客戶賣出和買進同一證券，損害其中一個客戶的利益。

　　3、限制信用交易。又稱“保證金交易”或“墊頭交易”，即：客戶通過交納一定數額的保證金取得證券商的信用，在委托買賣證券時由證券商貸款；或者在賣出證券時由證券商貸給證券。目的是防止客戶過度投機或過量買賣證券。

　　4、禁止不當投資勸誘。證券商可以對客戶進行適當的投資勸誘，但向客戶提供的信息必須客觀，以便投資者作出獨立判斷，法律禁止虛假的或致人誤解投資勸誘。

　　五、對上市公司跨國并購的法律管制。上市公司的并購是指收購人（公司或自然人或自然人群體）為了控制乃至兼并目標公司，向目標公司的股東（被收購人）提出并按一定的價格購買其所持目標公司全部或部分股票的行為。

　　（一）證券法對跨國并購的管制。各國證券法對跨國并購施以管制的主要目的是，為了保持證券市場的穩定和保護目標公司股東及雇員的利益，其具體管制措施主要有：

　　（1）告知目標公司董事會。在公布收購要約之前，收購人應將該要約送達目標公司的董事會。有的國家證券法還規定，收購人應與目標公司的董事會談判，商討收購條件。協商不成，才可公布收購要約。在該要約公布之前，必須嚴格保密。

　　（2）規定目標公司董事會的義務。為了避免董事會利用其職權損害公司和小股東的利益，各國證券法和公司法都對目標公司董事會在收購過程中的行為加以規制，董事應盡到公司法上的“信義”、“勤勉”和“忠誠”的義務。

　　（3）披露收購信息。收購要約必須向全體股東發布，收購人不得私下與目標公司的大股東達成收購協議。同時，收購人還必須披露其本身和收購條件等方面的信息。

　　（4）實行同等待遇。收購人向目標公司的全體股東提出的收購條件必須相同，不得厚此薄彼。

　　（5）確定收購要約的有效期。收購要約在一定期限內必須始終有效，如有必要，有效期還可延長，使被收購人有充分的時間考慮是否接受收購要約。在有效期內，收購方和被收購方可進行被收購股票的交易，但必須公布交易的價格和結果。

　　（6）撤回或變更收購要約。遇有特定情形，收購人可以撤回或變更收購要約。法定事由包括：當另有其他收購人出現而原收購人決定撤回要約的；以收購人持有的有價證券作為對價收購目標公司的股份時，該有價證券的發行或上市未獲批準；收購被司法機關或有關主管部門否決等。

　　（7）撤回對收購要約的預受。在收購要約的有效期內，被收購人有權撤回對該要約的預受，使其能夠接收價格更高的要約；若僅有少數被收購人預受要約，收購即告失敗，所有已預受的股份須退回在原持有人。

　　在正式收購前收購人往往會以正常的交易方式吸納目標公司的部分股份。對此，一些國家建立了強制公告制度和強制收購制度，以保護小股東的利益：即當一個人持有某上市公司的股份達到一定的比例（如中、美均規定為5%），應該向上市公司的全體股東公告；當一個人持有某上市公司的股份達到某一更高的比例（如英、中均為30%），即有向該上市公司全體股東發出收購要約的強制性義務。

　　對于收購行為，目標公司的管理層可采取反收購措施，更極端的就是所謂“毒丸政策”，具體做法如：將公司債務的償還期提前、出售公司更有吸引力的資產和部門以及向大股東或公司管理層發行多數表決權股等，以類似“自殘”的方式降低自己的吸引力，從而避免成為收購對象。各國通過立法對反收購措施進行規制。

　　收購一旦成功，該收購人可能打算繼續獲得被收購公司的剩余股份以達到更終合并該公司的目的。合并通常要得到被收購公司股東大會的批準。因此，有的國家證券法特別規定，當收購人持有的被收購公司股份達到一定的高額比例時，無須被收購公司股東大會的表決和同意，只要經其董事會批準即可完成并購，但持有剩余股份的股東如認為其權利已得不到滿意的保障，有權要求并購人以原收購要約的同等條件收購其股份。

　　（二）反托拉斯法對跨國并購的管制。跨國并購有可能會觸發行業壟斷問題，因此發生地國主管部門對跨國并購審批時的審查重點就是此項并購會否違反本國的反托拉斯法。

　　六、對證券欺詐的法律管制。證券欺詐除了前述的虛假信息披露之外，還包括操縱證券市場的行為和內幕交易。

　　（一）操縱證券市場及類似行為。操縱證券市場是指制造虛假的交易繁榮和交易價格，以便從中牟取利益或減少損失的行為。比較常見的有：

　　（1）洗售。指一操縱者在賣出證券的同時自己又買入該證券，實際上證券的所有權并未發生轉移。其目的是制造供求關系的假象，誘導公眾投資者盲目跟進。以影響市場行情或交易量。

　　（2）合謀。指兩操縱者惡意串通，由一方提出賣出或買進的交易委托，另一方完全依該委托內容，在同一證券交易所同時買進或賣出該證券。

　　（3）聯合操縱。指兩個或兩個以上的操縱者糾合各自在資金、交易經驗、技巧、人才及信息等方面的優勢，組成臨時性團伙，共同完成對證券市場的操縱。

　　（4）扎空。指一伙操縱者先壟斷市場上某種證券，致使此前已與第三方訂立出售該種證券合同的人，在無法從其他處尋得供應者的情況下，被迫以高價從操縱者手中購入該種證券。

　　（5）倒賣。指一投資顧問先以低價買進某種證券，然后公開進行推介，致使公眾信以為真，以高價購買其證券。

　　（6）倒騰。指在客戶全權委托的情況下，經紀商利用客戶資金反復買進、賣出證券，賺取傭金。

　　（二）內幕交易。又稱“知情交易”，是指公司內部人員及其他有關人員，利用能夠影響本公司證券價格的非公開信息，非法進行證券交易而獲利的行為。對內幕交易的法律管制涉及：

　　1、內幕交易的構成。

　　（1）內幕人員。一是傳統內幕人員，如公司董事、監事、經理及其他高級職員、雇員、代理人及大股東等。二是準內幕人員，即具有獲得公司內幕信息便利的人員，如公司的顧問、律師、會計師、承銷人、證券管理機關的工作人員、新聞記者、編排印刷人員以及傳統內幕人員的親屬等；三是受密者，指接受內幕人員所泄露的內幕信息者。

　　有關內幕交易的歸責理論，在美國目前占主導地位的是“不當占有理論”，即與公司或信息提供者有信義或有信用和信任等類似關系的人，如在獲得公司內幕信息之后，進行證券交易，則應承擔相應的法律責任。按照該理論，傳統內幕人員及準內幕人員，禁止他們從事內幕交易；那些偶而得到內幕信息的人，不在內幕人員之列。

　　（2）內幕信息。指會影響公司證券價格的與該公司有關的未公開的特定信息，其構成要件包括：第一，必須是內幕人員在進行內幕交易之前未公開的信息。第二，必須是準確信息，而不是謠言，也不屬于一種推測。第三，必須是與公司有關的特定信息，而不是該公司業務、該行業或該國經濟發展趨勢的一般信息。第四，必須是能引起公司證券價格波動的敏感信息或重要信息。

　　（3）交易的行為。如本打算出售證券的內幕人員在掌握有利的內幕信息后，放棄了交易計劃，從而避免了低價出售的損失。

　　（4）知情。通常只有在內幕人員實際知悉自己為內幕人員且其所的信息為內幕信息時，才承擔從事內幕交易的法律責任。

　　2、內幕交易的防范與懲處等內容。 （轉于自考365網 zikao365.com）

　　（1）內幕人員的持股報告制度。許多國家要求內幕人員如董事，必須披露其持股的狀況。

　　（2）上市公司的披露制度。各證券交易所的上市法典一般都要求上市公司應迅速公布所有會影響本公司證券行情的重要信息，以免成為成為內幕信息而被濫用；同時，法典還要求上市公司保守重要秘密，防止被盜用。

　　（3）內幕人員交易的限制制度。如中、美等國規制了“短線交易”制度。“短線交易”即上市公司的內部人員在法定期間內對所持本公司的證券進行先買后賣或先賣后買的反向操作。

　　一旦出現內幕交易，各國法律均視之為違法犯罪行為，所涉內幕人員須承擔民事乃至刑事責任。

　　七、證券管制立法的域外適用。各國都主張此類立法可適用于本國域外的人、物或行為。其依據主要有：

　　（一）國籍原則。指內國的證券管制立法可適用于發生在域外的本國人（自然人和法人）的行為。

　　（二）效果原則。指只要來自域外的行為對內國產生一定的影響，便可對該行為適用本國的證券管制立法。

　　（三）主觀屬地管轄原則。指對于在本國境內發生的行為，縱使其影響在本國域外，內國的證券管制立法也可予以適用。

　　（四）合理原則。指主張本國證券管制立法的域外效力得以其適用結果“合理”為條件。具體而言，該原則的適用應采取“利益分析”方法，以不對其他國家的利益早晨不合理損害為條件，或以本國利益大于外國利益為前提。

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